RESUMO: O artigo estima o custo fiscal de um aumento da taxa básica de juros da economia considerando não apenas os efeitos diretos sobre a remuneração dos títulos indexados à SELIC, mas também os efeitos indiretos que incidem sobre: (i) a remuneração dos títulos públicos indexados ao câmbio e à inflação; e (ii) o estoque da dívida líquida do setor público, através do ajuste patrimonial das reservas internacionais. As projeções se baseiam na estimação da relação entre taxa básica de juros, taxa de câmbio e inflação a partir de um modelo de vetores autorregressivos. Conclui-se que os efeitos indiretos têm impacto indeterminado sobre a taxa de juros implícita da dívida pública quando não se considera o ajuste no valor das reservas internacionais ocasionado pelo impacto da SELIC na taxa de câmbio. A inclusão desse efeito patrimonial pode amplificar substancialmente o custo fiscal de uma política monetária restritiva, indicando a necessidade de uma maior articulação entre as políticas monetária, fiscal e cambial no Brasil.

ABSTRACT: The paper estimates the fiscal cost of an increase in the Brazilian policy interest rate - the SELIC - by considering not only the direct effect on the yield of public bonds that are indexed to the SELIC, but also indirect effects on: (i) the yield of public bonds that are indexed to the exchange rate and inflation, and (ii) the stock of public net debt through adjustments in the value of international reserves measured in domestic currency. Projections are based on the estimation of the relationship between interest rates, exchange rates and inflation by means of a vector auto-regression. We conclude that the inclusion of such indirect effects has an ambiguous effect on the response of the implicit interest rate on public net debt to shocks in the SELIC, when adjustments in the value of international reserves are not considered. However, the inclusion of the latter amplifies the fiscal cost of a more restrictive monetary policy. These results call for a better coordination between monetary, fiscal and exchange rate policies in Brazil.

Resumo: A falha do mainstream da teoria macroeconômica em fornecer um conjunto adequado de instrumentos para entender e combater a crise econômica desencadeou um debate entre os teóricos da tendência dominante sobre os próprios fundamentos e sobre as políticas macroeconômicas adequadas. O objetivo deste trabalho é investigar em que medida a crise teve consequências para as teorias e as recomendações de políticas macroeconômicas do mainstream. Argumentamos que os novos keynesianos não passaram incólumes pela crise, eles próprios reconhecendo a necessidade de adaptar seus modelos para a realidade observada. A principal mudança é o reconhecimento da não neutralidade do sistema financeiro, que coloca em questão a política monetária guiada por um instrumento, a taxa de juros de curto prazo, uma meta, a taxa de inflação, que seriam insuficientes para simultaneamente levar a um crescimento estável e próximo do potencial e manter a estabilidade do sistema financeiro.

Abstract: The failure of mainstream macroeconomics to provide a suitable set of instruments to understand and fight against the economic crisis has triggered a debate among the dominant theoretical tendency, on its own foundations and on the macroeconomic policy that should be implemented after the crisis. The aim of this paper is to investigate to what extent the crisis affected mainstream macroeconomic theory and policy guidelines. We argue that new Keynesians did not pass unharmed by the crisis, themselvesacknowledging the need to adapt their models through the incorporation of new variables and ideas. The main change is the recognition of the non-neutrality of the financial system, which calls into question monetary policy guided by one instrument, the short-term interest rate, and by one target, the inflation rate, which would be insufficient to simultaneously lead to a stable and near potential output growth whilemaintainingthe stability of the financial system.